一度因行業(yè)周期陷入增長(zhǎng)瓶頸的伊利股份，交出一份半年報(bào)?？鄯莾衾麧?rùn)創(chuàng)下歷史最佳中期表現(xiàn)，歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逆勢(shì)攀升至36.05%，但新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍不足1%。

　　在乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)紅海中，這位長(zhǎng)期霸主是真正穿越了周期，還是僅僅享受了短期減值出清的紅利？

　　01

　　盈利指標(biāo)現(xiàn)分歧

　　業(yè)績(jī)回暖底色待察

　　2025年上半年，伊利股份營(yíng)收619.33億元，同比增長(zhǎng)3.37%，增速穩(wěn)??；扣非凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)31.78%，創(chuàng)中期新高。然而，歸母凈利潤(rùn)同比下滑4.39%，形成“增收不增利”表象。

　　這一反差主要源于2024年公司對(duì)澳優(yōu)乳業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值30.75億元，造成利潤(rùn)基數(shù)扭曲。若對(duì)比2022-2023年水平，伊利當(dāng)前扣非凈利潤(rùn)尚未恢復(fù)至前期高點(diǎn)，毛利率雖站穩(wěn)32%以上并升至36.05%，顯主業(yè)韌性，但整體盈利能力是否實(shí)質(zhì)改善，仍需后續(xù)季度驗(yàn)證。

　　02

　　液態(tài)奶基本盤(pán)穩(wěn)固

　　奶粉業(yè)務(wù)成增長(zhǎng)引擎

　　液體乳收入361.26億元，占總營(yíng)收58%，仍是業(yè)績(jī)壓艙石。奶粉及奶制品板塊表現(xiàn)突出，收入165.78億元，同比增長(zhǎng)14.26%，市占率已居行業(yè)第一，成為當(dāng)前階段增長(zhǎng)主推力。冷飲業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定輸出。

　　公司積極拓展礦泉水、現(xiàn)泡茶、奶啤等新品類(lèi)，意圖構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線，但目前新業(yè)務(wù)收入占比僅約1%，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。如何在紅海中培育出真正具有爆發(fā)力的新品，是伊利面臨的中長(zhǎng)期課題。

　　03

　　行業(yè)馬太效應(yīng)加劇

　　龍頭抗壓能力凸顯

　　當(dāng)前乳制品行業(yè)CR5已超過(guò)65%，伊利與蒙牛雙雄市占率合計(jì)逾50%，行業(yè)集中度持續(xù)提升。上半年伊利營(yíng)收規(guī)模領(lǐng)先蒙牛逾200億元，凈利潤(rùn)達(dá)70.16億元，遠(yuǎn)超蒙牛的20.46億元和光明的2.17億元。

　　這一差距不僅體現(xiàn)伊利在營(yíng)收規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，更反映其強(qiáng)大的成本管控與產(chǎn)品溢價(jià)能力。在行業(yè)整體面臨原奶價(jià)格波動(dòng)、需求增長(zhǎng)放緩的背景下，頭部企業(yè)憑借品牌、渠道與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)擠壓中小玩家生存空間。

　　04

　　現(xiàn)金流造血強(qiáng)勁

　　“存貸雙高”背后藏產(chǎn)業(yè)邏輯

　　盡管2024年利潤(rùn)承壓，伊利經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)凈利潤(rùn)的2.57倍，且連續(xù)多年穩(wěn)步提升，顯示強(qiáng)大自我造血能力。近年來(lái)公司“存貸雙高”結(jié)構(gòu)引發(fā)關(guān)注，貨幣資金與有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例均接近30%。

　　深入分析發(fā)現(xiàn)，利息收入持續(xù)高于利息支出，2025年上半年息差已達(dá)6億元。其背后是伊利財(cái)務(wù)公司開(kāi)展的產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)——通過(guò)向上下游牧場(chǎng)、經(jīng)銷(xiāo)商提供資金支持，穩(wěn)固生態(tài)鏈并賺取利差。“存貸雙高”非財(cái)務(wù)隱患，而是其產(chǎn)業(yè)生態(tài)運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略體現(xiàn)。

　　05

　　高分紅傳統(tǒng)未改

　　長(zhǎng)線投資邏輯是否依然成立？

　　過(guò)去十年伊利平均分紅率超過(guò)70%，2024年高達(dá)92%。即便在業(yè)績(jī)調(diào)整期，公司仍維持高比例分紅，彰顯現(xiàn)金流實(shí)力與回報(bào)股東誠(chéng)意，強(qiáng)化其作為價(jià)值投資標(biāo)桿的形象。對(duì)追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的長(zhǎng)期投資者而言，這一特質(zhì)具有持續(xù)吸引力。

　　06

　　企穩(wěn)信號(hào)已現(xiàn)

　　全面反彈仍待三大變量

　　綜合來(lái)看，伊利股份最艱難時(shí)刻或已過(guò)去，短期內(nèi)盈利觸底回升，現(xiàn)金流健康，行業(yè)地位穩(wěn)固。但能否真正重回高增長(zhǎng)軌道，取決于三大關(guān)鍵因素：原奶供需能否持續(xù)平衡，直接影響成本與毛利率；奶粉業(yè)務(wù)能否保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)，擔(dān)當(dāng)利潤(rùn)新引擎；新業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。

　　在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下，伊利仍是基本面最扎實(shí)的消費(fèi)巨頭之一，但其股價(jià)與業(yè)績(jī)能否重現(xiàn)“茅時(shí)代”輝煌，還需時(shí)間給出答案。